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Real Assets Fund (RAF)

Investor Letter #57 / Julho 2007

3 de Julho de 2007
Sumário da Performance

Tabela I: Performance Comparativa
FGV-100**
2º IBOVESPA**
4º
Real Assets
85,90%
29,30%
1,10%
25,32%
7,91%
(18,23%)
(8,13%) (11,82%) (8,66%) (10,31%)
* Exceto taxa de performance **Índices relacionados ao mercado acionário brasileiro
Revisão da Performance

No início de junho os mercados foram sacudidos por um “Full House Sell Signal” emitido
pelo Morgan Stanley – os três principais indicadores de acompanhamento de mercado da
corretora americana sinalizaram uma forte correção no preço das ações - o que só
ocorreu cinco vezes desde 1980, incluindo aí o crash da bolsa de Nova Iorque em 1987 e
em 2002 (risco Brasil em 2.500 pontos). O sinal do Morgan Stanley foi acompanhado por
um alerta de um dos mais experientes gestores de recursos do globo, o inglês Anthony
Bolton da Fidelity. Os alertas foram seguidos por um intenso sell-off no mercado
americano de treasuries.
Porém, o mercado mais uma vez mostrou resiliência, e novos recordes vem sendo
batidos nas bolsas mundiais, ignorando os riscos que “pipocam” aqui e ali, agora não
mais em lugares exóticos como a yen carry-trade ou a Bolsa de Xangai, mas bem próximo
dos lares americanos, em dois fundos do Bear Stearns que investiam em derivativos de
crédito relacionados ao mercado imobiliário americano.
O Real Assets apresentou uma leve desvalorização –0,36%%, onde pesaram as ações da
Coteminas. A iminência da oferta pública de sua controlada, a americana Springs Global,
gerou um movimento na mesa das corretoras no sentido de vender (ou até mesmo
“shortear”) as ações da Coteminas e levantar recursos para comprar ações da Springs.
Naturalmente, esse movimento deverá ser revertido após a conclusão da oferta pública,
da mesma forma como observamos com a Embraer.
Tabela II: Performance - Contribuição por Ativo
Participação
Na Carteira
Junho/2007
na Carteira*
Cash
Lucros&Perdas
* Participação ao final do mês. ** “Piso” de R$ 45,00 e “Teto” de 70% da valorização. Vencimento em Agosto de 2007.
Revisão do Portfólio

Conforme mencionamos anteriormente, nossa performance foi afetada principalmente
pela pressão no preço das ações da Coteminas, a qual deverá ser revertida no curto
prazo.
O POP da Petrobrás apresentou boa valorização, com a aproximação do preço do
petróleo ao patamar de US$ 70.
As ações da Embraer andaram lateralmente, mesmo diante do melhor Paris AirShow da
Companhia em muito anos, com registro de grande volume de encomendas.

As moedas estrangeiras continuaram pressionadas, diante do fluxo dirigido às moedas e
bolsas de países emergentes.
O portfólio permanece inalterado para julho, quando esperamos que a conclusão da oferta
da Springs Global e as entregas de aeronaves pela Embraer no terceiro trimestre, sejam
catalisadores para uma boa performance do RAF.


Ações
EMBRAER ON
A Embraer teve seu maior volume de encomendas relacionadas ao AirShow em muitos
anos. Três clientes fizeram encomendas de E-Jets. Com o encerramento do 2007 Le
Bourget (Paris) AirShow, a Embraer experimentou seu melhor volume de ordens (jatos
comerciais) em anos, com a brasileira BRA entrando em acordo comercial preliminar, e a
GECAS e a italiana Alpi exercendo opções de compra. A amplitude geográfica das ordens
dos clientes também impressiona na medida em que a dependência da companhia em
relação ao saturado mercado americano foi ainda mais reduzida. Rumores citam
encomendas potenciais da indiana Paramount Airways e da Northwest.
Além da melhoria na quantidade e na qualidade do order backlog, acreditamos que as
entregas a serem realizadas no 3º.trimestre serão um potencial catalisador para a ação
(um eventual forte volume de entregas pode dissipar as percepções negativas
relacionadas a problemas na montagem das asas).
“POP” PETROBRÁS@R$45,00/70%/AGO2007
O POP da Petrobrás performou bem diante da elevação da cotação do petróleo para
patamar acima dos US$ 70.

COTEMINAS PN

Motivados pelo comissionamento da oferta pública das ações da Springs Global, as
mesas das corretoras estimularam a venda, coberta ou descoberta, de ações da
Coteminas para levantar recursos para os clientes participarem do IPO. Concluída a
oferta o movimento deverá ser revertido.

Moedas

A liquidez global continua elevada, percorrendo o mundo atrás dos maiores retornos sem
levar muito em conta os riscos envolvidos. O Real, a moeda que oferece as maiores taxas
de juro do globo, sofreu novamente apreciação em junho.


Macro&Psique: Julho de 2007 & Perspectivas
O casamento de conveniência Sino-Americano está sendo fraturado na medida em que a
capacidade e o desejo dos lares americanos de se endividar e gastar se exaure. A queda
nas importações nos EUA revela desaceleração na demanda doméstica. As exportações
asiáticas para os EUA tambem estão em queda. As exportações chinesas continuam
firmes, mas por quanto tempo?
Ao longo da turbulenta 1ª. quinzena de junho, o yield da US 10-year Treasury subiu para
5.3% - o maior nível em 5 anos. Esse movimento no mercado de bonds deverá ser
sentido no mercado imobiliário, especialmente nos EUA, onde a alta nos juros de 10 anos
já elevou a taxa das 30 year mortgages para 6.9%. Está também havendo forte pressão
tanto naqueles tomadores com os melhores históricos de c rédito quanto na categoria sub-
prime. Taxas mais elevadas para as hipotecas fixas e padrões de empréstimo mais
restritos, significam que alguns desses tomadores não serão capazes de obter
refinanciamento. A confiança entre os construtores americanos está em queda. O
mercado imobiliário americano está sobre terreno movediço e, qualquer alta nas taxas da
hipotecas induzida por novas oscilações no mercado de bonds, servirão apenas para
agravar os problemas.
Essas preocupações aumentaram na última semana com o colapso de dois hedge funds
da Bear Stearns, que investiam em títulos de alto risco garantidos por hipotecas sub-
prime. A idéia de uma “operacão resgate” para os hedge funds do Bear Stearns, surgiu
porque os bancos não estavam preparados para “bidar” acima de 85% do valor de face
para os CDOs (Collaterized Debt Obligations – Derivativos de Crédito) com rating A ou
superior. As “toxic tranches” dos CDOs ou créditos com baixo rating são largamente
detidas por bancos. Os bancos comerciais americanos possuem $750 bilhões de CDOs e
$850 bilhões de capital. Perdas relevantes na base de capital dos bancos forçariam um
forte encolhimento do crédito e poderiam implodir a liquidez global. Daí a idéia do resgate.
A alta global dos juros primários promovida pelos bancos centrais e as fortes oscilações
no mercado secundário estão sendo percebidas mais diretamente pela populacao
americana. Os problemas não vêm mais agora de lugares/mecanismos exóticos como a
yen carry-trade ou a bolsa de Xangai, e sim no “quintal” dos am ericanos, os fundos
capitaneados por um grupo como a Bear Stearns. As pessoas começam a “ligar os
pontos” – juros lmercado imobiliáriolcréditolhipotecaslconsumo – e os consumidores
americanos já excessivamente endividados começam a se retrair.
Outro sinal relevante: apenas um dos 10 setores do índice S&P apresentou queda no
primeiro semestre de 2007 – As ações do setor financeiro perderam 2% no período. Os
investidores estão se afastando de setores “interest-rate sensitive”, na medida em que, as
taxas de juro de longo prazo vêm subindo. Os problemas nos hedge funds do Bear
Stearns atingiram as ações de diversos bancos e corretoras nas últimas semanas. A ação
da Merrill Lynch já apresenta desvalorização de 10.2% em 2007.
Nos últimos dias tem sido interessante notar o número de deals no mercado de bonds que
estão sendo cancelados. A MISC, proprietária dos maiores tankers de armazenagem de
gás natural liquefeito do mundo, cancelou uma emissão de $750 milhões, uma divisão da
Ahold adiou uma emissão de $650 milhões e a Arcelor colocou a sua emissao de volta na
prateleira. So, what is going on? The answer is Fear – os investidores não querem
comprar as emissões que estão sendo ofertadas e desejam maior proteção e maiores
prêmios. Não foi apenas o sentimento de risco que aumentou, mas também, o custo do
dinheiro. A elevação do custo do dinheiro e a aversão ao risco, deverão continuar
afetando o mercado, e ilustrações desse fenômeno podem ser observadas na queda de
15% nas ações da Blackstone após o recente lançamento de suas ações, e a relutância
de Wall Street em resgatar os dois hedge funds problemáticos do Bear Stearns que estão
ruindo embaixo da debacle dos empréstimos sub-prime.
Conforme mencionamos anteriormente, as pessoas estao comecando a “ligar os pontos”.
O desenvolvimento do mercado de derivativos de credito foi muito eficiente em
distribuir/dispersar o risco, mas torna muito mais complicado saber a extensao dos
problemas, que podem “pipocar” no fundo londrino Caliber Global Investments, no Bear
Stearns ou no Barclays Bank. A questao das sub-primes vai penetrando lentamente,
fissurando os pilares por onde passa e fragilizando a economia global, sem que
possamos imaginar todas as suas conseqüências. Mervyn King, presidente do Bank of
England nos lembrou recentemente que a liquidez está intimamente ligada ao
sentimento/percepção dos investidores, podendo mudar bruscamente.
A maneira sutil como a elevação do custo do dinheiro e do risco vêm afetando a economia
global, exige de nós ainda mais atenção e sensibilidade. Em fevereiro de 2000, um
psiquiatra escreveu o artigo entitulado “Is the Market on Prozac?”.O artigo mencionava
que o numero de prescrições de drogas psicoativas havia aumentado de 131 milhões em
1988 para 233 milhões em 1998. O autor ainda especulou “Eu não ficaria surpreso em
descobrir que 1 em cada 4 grandes investidores ingerem algum tipo de droga que
provoque alterações no humor”. Ele ainda dizia que seus pacientes que utlizavam esses
medicamentos “reportavam menos cuidado do que o habitual, se preocupando muito
pouco diante de perigos reais”. Ele se perguntava se a evidente desconsideração do risco
entre varios investidores naquela época, não poderia ser parcialmente atribuida ao uso de
antidepressivos.
Com a popularização do mercado acionário e o consumo crescente de antidepressivos,
logo estaremos vendo algumas placas de caminhão: “Se tomar Prozac , nao invista, se
investir, nao tome Prozac ” (ou delegue para um gestor comprovadamente “Prozac-Free”).
Atenciosamente,
Pentagono Asset Management
Referência

Nesse, R., “Is The Market on Prozac?” The Third Culture, online journal, February 28 (2000)

Source: http://www.pentagonoasset.com.br/pdfpentagono/Julho2007.pdf